Wpływ reformy systemu ubezpieczeń społecznych na rynki finansowe w Polsce

Anna M. Barańska
Raport nr 163


Podstawowym celem zastąpienia dotychczasowego systemu repartycyjnego systemem wielofilarowym było zapewnienie bezpieczeństwa kolejnym rocznikom emerytów. Konieczność zastąpienia starego systemu nowym spowodowana została głównie stopniowo zmieniającą się strukturą wiekową społeczeństwa. Stary system emerytalny okazał się nieprzystosowany do powiększającej się relacji osób aktywnych zawodowo do osób w wieku emerytalnym. Poza podstawowym celem reforma emerytalna ma - według założeń - realizować też inny cel, jakim jest przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego kraju.

Makroekonomiczne skutki reformy systemu ubezpieczeń społecznych

Utworzony w ramach reformy systemu ubezpieczeń społecznych II filar (kapitałowy) ma stanowić źródło dodatkowego wzrostu przyszłych świadczeń emerytalnych. Może w znaczący sposób przyspieszyć rozwój gospodarczy kraju oraz stanowić dodatkowe źródło finansowania niektórych sektorów gospodarki. Podział składki ubezpieczeniowej na części: I i II filaru ma fundamentalne skutki makroekonomiczne. Pierwsza część jest bowiem formą długu publicznego, którego spłata jest finansowana sukcesywnie przez rynek pracy, natomiast druga może być inwestowana na rynku kapitałowym. Wpływ zmiany systemu ubezpieczeń społecznych zaznaczy się po obu stronach rynku, tj. zarówno po stronie popytowej, jak i podażowej. Oddziaływanie to będzie związane z przejęciem przez II filar części składek z repartycyjnego filaru oraz z jednoczesną potrzebą uzyskania źródeł finansowania luki wywołanej tym przejęciem, a także z lokowaniem na rynku zebranych przez fundusze składek. Segmenty rynku, na które przewidywany wpływ zmian systemu ubezpieczeń społecznych będzie najsilniejszy, to: rynek kapitałowy, sektor bankowy, sektor ubezpieczeniowy. Wpływ ten omówiony będzie poniżej. Dzięki wprowadzeniu nowego systemu ubezpieczeń społecznych gospodarka polska zostanie uwolniona od niekontrolowanego narastania i kumulowania długookresowych zobowiązań emerytalnych, tzw. długu ukrytego. Dług ten i jego spodziewane efekty były powodem formułowania pesymistycznych prognoz długookresowego wzrostu gospodarczego (już w 1998 roku wydatki na emerytury i renty przekroczyły 15% PKB - bez systemu rolniczego).1 Nowy system emerytalny będzie przyczyniał się jeszcze do rozwoju gospodarczego poprzez dwa inne sposoby. Sprzyja on bowiem obniżeniu kosztów dwóch podstawowych czynników produkcji: pracy i kapitału.

Obniżenie kosztu pracy:
Koszt pracy jest w Polsce stosunkowo wysoki w porównaniu z produktywnością pracy. Wynika to przede wszystkim z wysokości składki na ubezpieczenia społeczne sięgającej 45 % wynagrodzenia. Odwrócenie tendencji wzrostowej stopy składki na ubezpieczenia społeczne będzie możliwe dzięki różnicom w konstrukcji starego i nowego systemu. Tradycyjny system emerytalny wyzwala silną motywację do ukrywania dochodów będących podstawą do naliczania składki. Zachętą do niepłacenia składek było bardzo słabe powiązanie ich wysokości z wysokością przyszłej emerytury. W nowym systemie istnieje zasada zdefiniowanej składki i indywidualnych kont, a więc nie ma motywacji do ukrywania dochodów. Taka konstrukcja może implikować zwiększenie przychodów systemu dzięki powiększeniu bazy składkowej, bez konieczności podwyższania składek.

Obniżenie kosztu kapitału:
Problem, czy kapitałowa forma systemu emerytalnego zwiększa poziom oszczędności w gospodarce, nie został definitywnie rozstrzygnięty. Nie jest on jednak najbardziej istotny dla rozwoju gospodarczego, ponieważ kluczowe znacznie dla gospodarki ma nie sama stopa oszczędności, lecz stopa oszczędności długoterminowych. Reforma emerytalna, dzięki uruchomieniu funduszy emerytalnych i przekazaniu do nich części składek, przyczyni się do zmiany struktury oszczędności na korzyść oszczędności długookresowych. Zwiększenie stopy oszczędności długookresowych powinno wpłynąć na obniżenie stopy procentowej, a przez to na obniżenie kosztu długoterminowych inwestycji. Jest to z kolei czynnik wpływający korzystnie na zwiększenie długookresowego tempa wzrostu gospodarczego.
Należy zauważyć, że nowy system ubezpieczeń społecznych ma szansę wyzwolić korzystną dla gospodarki motywację do wydłużania okresu pracy, ponieważ opóźnienie przejścia na emeryturę skutkuje znacznym zwiększeniem jej wartości.
Jednym z założeń wdrażanej obecnie reformy jest wyjęcie części składki na ubezpieczenia z Zakładu Ubezpieczeń Społecznych i oddanie jej w zarządzanie prywatnym instytucjom finansowym - powszechnym towarzystwom emerytalnym. Jedna piąta składki kilku milionów przyszłych emerytów trafi na rynek finansowy. Są to niemałe kwoty. Szacuje się, że w 1999 roku z usług otwartych funduszy emerytalnych w drugim filarze skorzysta ok. 6 mln osób. Oznacza to, że aktywa netto funduszy wyniosą ok. 6 mld zł (1,5 mld USD) pod koniec bieżącego roku. W 2005 roku aktywa netto wzrosną do 100 mld zł (25 mld USD), a w 2014 roku nawet do 400 mld (100 mld USD). Żeby uświadomić skalę spodziewanych zmian wystarczy wspomnieć, że w ubiegłym roku aktywa funduszy powierniczych w Polsce szacowano na około 600 mln zł, a aktywa całego sektora ubezpieczeniowego na 5 mld zł. Poniżej przedstawiony jest wykres przedstawiający prognozę wielkości aktywów netto wszystkich funduszy emerytalnych sporządzoną przez Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi. Aktywa netto to wartość całości aktywów pomniejszona o zobowiązania funduszy. Jest to więc ta część środków funduszy, którą będą mogły inwestować.

Wykres 1: Prognozowana wartość aktywów netto funduszy emerytalnych w latach 1999 – 2020

Źródło: dane UNFE, 1999 r.

Kolejny wykres przedstawia szacowaną wielkość udziału kapitału zgromadzonego przez fundusze emerytalne (II filar) w całości PKB w dwóch wariantach: optymistycznym i pesymistycznym.

Wykres 2: Udział kapitałów zgromadzonych w II filarze w całości PKB

*wariant optymistyczny: do II filaru przejdzie 70 % zatrudnionych w wieku 30-50 lat, a płace realne wzrastają o 4 % rocznie,
*wariant pesymistyczny: do II filaru przejdzie 30 % zatrudnionych w wieku 30-50 lat, a płace realne wzrastają o 2 % rocznie.
Źródło: Departament Analiz Powszechne Towarzystwo Emerytalne Pekao/Handlowy.

Udział funduszy emerytalnych w PKB będzie się stale zwiększał (zarówno w wariancie optymistycznym, jak i pesymistycznym), dochodząc do 19% w 2010 r. - w wariancie optymistycznym. Nie będzie on jednak znaczący w porównaniu z innymi krajami. Np.: w krajach Unii Europejskiej łączne aktywa funduszy emerytalnych szacuje się na 4800 mld zł (1200 mld USD), z czego najwięcej przypada na Wielką Brytanię – 2880 mld zł (720 mld USD) i Holandię – 1044 mld zł (261 mld USD). Wagę tych wielkości obrazuje stosunek wartości aktywów do PKB: w Wielkiej Brytanii aktywa te stanowią równowartość 79 % PKB, w Holandii 88 % W krajach poza Unią Europejską: w Stanach Zjednoczonych 60 %, w Japonii – 45%, w Chile 39%.2
Składka na ZUS będzie naliczana do wysokości 30-krotnego przeciętnego miesięcznego wynagrodzenia w skali roku. Pobory najlepiej zarabiających wzrosną w drugiej połowie roku, wzrośnie też wysokość naliczonego od nich podatku. Można więc oczekiwać nieco zwiększonych wpływów do budżetu. Ponadto część środków zostanie złożona w bankach lub przeznaczona na zakup polisy ubezpieczeniowej.
Na zmianach systemu emerytalnego może zyskać cały polski sektor finansowy. Nie bez znaczenia są też zmiany w świadomości społecznej, jakie może wywołać reforma, a w szczególności wzrost świadomości ubezpieczeniowej, zwiększenie zapobiegliwości i skłonności do oszczędzania. Są to zjawiska o bardzo pozytywnym znaczeniu dla polskich instytucji finansowych.

Stabilizacja rynków finansowych

Oczekiwanym, bardzo istotnym efektem utworzenia funduszy emerytalnych będzie stabilizacja rynków finansowych. Wpływ inwestycji funduszy emerytalnych na rynki finansowe powinien zaznaczyć się też w poziomie stóp procentowych bonów skarbowych - przez tendencję do ich obniżenia do poziomu światowego, tj. 4-5 %, a następnie - stabilizację.3 Obniżenie rentowności bonów byłoby naturalnym efektem zwiększonego popytu rynkowego.
Otwarte fundusze emerytalne mogą lokować środki finansowe w akcje notowane na warszawskiej giełdzie. Z racji obranej polityki inwestycyjnej będą one występować jako inwestorzy stabilni i długoterminowi. Z tego też względu powinna więc nastąpić stabilizacja rynku kapitałowego. Ich obecność jest niezwykle pożądana, ponieważ na giełdzie brakuje inwestorów angażujących się w transakcje długoterminowe o dużych wartościach. Fundusze emerytalne z racji specyfiki działalności i przyjętej strategii maksymalizacji bezpieczeństwa mogą zaangażować się w inwestycje o nawet trzydziestoletnim horyzoncie czasowym.4
Nie wiadomo jednak, czy fundusze będą realizować właśnie taką politykę inwestycyjną. Należy więc rozważyć zagrożenie związane z możliwym naśladowaniem i powielaniem polityki inwestycyjnej przez fundusze. Zakup przez nie dużych pakietów tych samych papierów może nie tylko nie stabilizować rynku, ale przyczynić się do zwiększenia jego chwiejności.

Zabezpieczenie reformy ubezpieczeń społecznych a prywatyzacja

Zmiana systemu spowoduje przez okres 30-35 lat, tj. do czasu wejścia w wiek emerytalny wszystkich osób, które muszą przystąpić do systemu kapitałowego, znaczny ubytek dochodów w Funduszu Ubezpieczeń Społecznych. Zmniejszenie dochodów FUS wynika z:
- przekazania 9% wynagrodzenia ze składek do II filaru,
- ograniczenia rocznej opłaty składki do 30-krotnego przeciętnego rocznego wynagrodzenia,
- możliwości wpłacenia 7% składki do III filaru,
- stworzenia funduszy rezerwowych.
Dochody FUS zostaną dodatkowo pomniejszone o koszt wprowadzenia nowego systemu ubezpieczeń społecznych. Ogólne koszty reformy oraz jej koszty w poszczególnych latach nie są znane. Wyliczenia Ministerstwa Pracy oraz Skarbu przedstawiają się bardzo rozbieżnie - cały koszt reformy ma wynieść 53,65 mld zł lub: koszt reformy w ciągu 5-6 najbliższych lat ma wynieść 52,3 mld zł.5 Oba te czynniki – zmniejszenie dochodów oraz dodatkowe koszty przyczynią się do zwiększenia deficytu FUS. Mimo rozbieżności wyliczeń wiadomo jednak, że o rzeczywistej wielkości deficytu w Funduszu Ubezpieczeń Społecznych zadecyduje liczba osób, które przystąpią do II i III filaru. Biuro Pełnomocnika Rządu szacowało w czerwcu 1999 roku, że do II filaru (kapitałowego) przystąpi:

Wiekdo 30 lat31-35 lat36-40 lat41-45 lat46-50 lat
Uczestnicy II filaru100%90%60%30%20%

Niedobór środków Funduszu Ubezpieczeń Społecznych w latach 1999 - 2001 szacowany przez Ministerstwa: Pracy oraz Skarbu waha się w granicach 19,5-20,3 mld zł. Źródłem pokrycia niedoboru mają być dochody z prywatyzowanego majątku skarbu państwa.6 Pomocna w zmniejszaniu deficytu może się tez okazać racjonalizacja obecnych zasad przyznawania i wypłacania świadczeń.
Deficyt Funduszu Ubezpieczeń Społecznych ma być finansowany dochodami z prywatyzacji przynajmniej w 75-80 % Dlatego też podkreśla się, że konieczne jest przyspieszenie prywatyzacji, ponieważ utrata płynności finansowej przez ZUS mogłaby prowadzić do zmiany nastawienia społeczeństwa wobec reformy, a nawet do jej odrzucenia. Rodzi się jednak pytanie, czy przyspieszona prywatyzacja nie spowoduje, że środki z niej szybko się wyczerpią i zabraknie ich na pokrycie deficytu ZUS.
W ZUS największy deficyt wystąpi po 2010 roku, gdy w wiek emerytalny będą wchodzić najliczniejsze roczniki ludności urodzone w latach pięćdziesiątych. Powstają więc pytania, jakie wówczas będą dochody z prywatyzacji, jaka będzie cena zasobów prywatyzacyjnych (przy uwzględnieniu potrzeby szybkiej sprzedaży i stopnia przygotowania przedsiębiorstw), oraz kto będzie dysponował odpowiednimi środkami na ich zakup.
Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi ocenia, że fundusze emerytalne - w dłuższej perspektywie - przeznaczą na inwestycje w akcje prywatyzowanych przedsiębiorstw 20-30% swoich aktywów. Nie jest to duży udział. W założeniu fundusze nie odegrają więc dominującej roli przy prywatyzacji.

Rok199920002001
Wartość prywatyzacji* (mld zł)15,019,720,5
Prognozowana wartość aktywów OFE (mld zł)3,114,728,8
Inwestycje w akcje na poziomie 20% wartości aktywów (mld zł)0,6 2,95,8
Inwestycje w akcje na poziomie 30% wartości aktywów (mld zł)0,9 4,48,7

*wartość prywatyzacji szacowana na podstawie środków z prywatyzacji majątku państwowego przewidywanych na realizację programów społecznych według opracowania Ministerstwa Skarbu Państwa pt. Program prywatyzacji do 2001 roku, Warszawa, grudzień 1998, s. 8.
Źródło: Departament Polityki Finansowej UNFE, 1999 rok.

Należy zauważyć, że może wystąpić sytuacja, w której fundusze emerytalne będą kupować zasoby prywatyzacyjne a jednocześnie pożyczać dla ZUS środki na bieżącą wypłatę świadczeń. Powstaje więc pytanie, czy pożyczanie z funduszy emerytalnych na bieżącą wypłatę świadczeń jest racjonalnym źródłem finansowania deficytu ubezpieczeń społecznych, który powstał z powodu przekazania dochodów ZUS do funduszy emerytalnych.

Wpływ udziału kapitału zagranicznego na strategię inwestycyjną funduszy

Zgodnie z danymi Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi łączny udział kapitału zagranicznego w kapitale akcyjnym wszystkich powszechnych towarzystw emerytalnych kształtuje się obecnie na poziomie ponad 60%. Po uwzględnieniu udziałów podmiotów zagranicznych w kapitale podmiotów polskich (przykładowo w Banku Handlowym S.A., BIG BG S.A. lub w PEKAO S.A.) można przyjąć, że ten udział jest jeszcze wyższy. W wartościach nominalnych oznacza to, że spośród 926,157 mln zł całości kapitału akcyjnego przynajmniej 555,694 mln zł znajduje się w rękach zagranicznych udziałowców.7 Poniższe zestawienie obrazuje udziały podmiotów polskich i zagranicznych w poszczególnych towarzystwach emerytalnych:

Lp.Nazwa Powszechnego Towarzystwa Emerytalnego Nazwa Otwartego Funduszu EmerytalnegoUdziałowcy PTE*Kapitał akcyjny (mln zł)Udział kapitału polskiego (w mln zł)
Z siedzibą w Polsce Z siedzibą za granicą
Większościowy udział kapitału polskiegoWiększościowy udział kapitału zagranicznego
1.PTE PZU S.A.OFE PZU Złota JesieńPZU Życie 100% 2020
2.Pioneer PTE S.A.Pioneer OFE Pioneer Group 100%340
3.PTE BIG Banku Gdańskiego S.A.OFE {ego}BIG BG 55%Eureko BV 45%12066
4.Commercial Union
PTE
BPH CU WBK S.A.
Commercial Union
OFE BPH CU WBK
Commercial Union Tow. Ubezp. na Życie 50%
BPH 10%
WBK 10%
Commercial Union Assurance Comp. PLC 30%1250
5.PTE Nationale Nederlanden Polska S.A.OFE Nationale Nederlanden PolskaBSK 20%ING Continental Europe Holdings 80%18,50
6.PTE Polsat S.A.OFE PolsatPolsat 40%
PAI Media 36%
Invest-Bank 21%
Totalizator Sportowy 3%
1818
7.Zurich Solidarni PTE S.A.Zurich Solidarni OFEZurich Solidarni Polska 9,25%Zurich Solidarni 90,75%16,80
8.PTE Norwich Union S.A.OFE Norwich Union S.A.Norwich Union Overseas Holdings BV 100%16,70
9.AIG PTE S.A.AIG OFE Amplico Life 50%Alico 50%68,990
10.Pocztowo-Bankowe PTE OFE PocztylionPoczta Polska 60%Paribas 5%
Cardif S.A. 35%
42,4
11.PKO/Handlowy S.A.Bankowy OFEPKO BP 50%
Bank Handlowy S.A. 50%
120120
12.Winterthur PTE S.A.Winterthur OFEWinterthur Life Insurance Company 70%
EBOiR 30%
1250
13.PTE Skarbiec-Emerytura S.A.. OFE Skarbiec-EmeryturaBRE 78,95%
Hestia Insurance 21,05%
23,7323,73
14.PTE "DOM" S.AOFE "DOM"Warta 50%Citibank Poland 50%7035
15.PTE PBK S.A.OFE PBK OrzełPBK S.A. 55,8%
GBG 3%
TU PBK 1,2%
Aetna 40%29,16717,5
16.
*
PEKAO/ALLIANCE
PTE S.A.
OFE
PEKAO/ALLIANCE
Bank PEKAO S.A. 51%Alliance 49%17,18,72
17.PTE ALLIANZ S.A. OFE ALLIANZAllianz 100%41,460
18.Epoka PTE S.A.OFE EPOKAPP Elektrownia Turów 15%
PP Elektrownia Bełchatów 14%
Elektr. Kozienice S.A. 10%
KGHM Polska Miedż S.A. 10%
Stocznia Szczecińska S.A. 15%
BOŚ S.A. 26%
BGK 10%
4040
19.ARKA_INVESCO
PTE S.A.
ARKA INVESCO
OFE
EPISKOPAT 20%AMVESCA 80%17,713,5

* brak danych dotyczących PTE H-M-C oraz PTE Kredyt Banku S.A. z uwagi na późniejsze otrzymanie przez nie zgody na działalność.
Źródło: Dane UNFE, sierpień 1999 r.

Z jednej strony - udział towarzystw zagranicznych oznacza możliwość korzystania z ich doświadczenia inwestycyjnego i atrakcyjną perspektywę wypłacania emerytur w euro. Z drugiej - może jednak powodować pewne zagrożenia. Towarzystwa zagraniczne chcąc obniżyć koszty funkcjonowania będą bowiem dążyć do zniesienia ograniczenia w postaci limitów inwestycji zagranicznych. Mogą podejmować próby przekazywania zarządzania portfelem inwestycyjnym macierzystym instytucjom za granicą. Zdaniem C. Mecha, prezesa Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi, jeśli ta strategia będzie realizowana przez zagraniczne towarzystwa, to nie nastąpią oczekiwane pozytywne efekty ekonomiczne, tj. nie zwiększy się skłonność do oszczędzania oraz nie nastąpi wzrost udziału oszczędności w PKB.8
Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych narzuca funduszom emerytalnym limit inwestycji na zagranicznych rynkach finansowych w wysokości 5 proc aktywów. Za takim rozwiązaniem może głównie przemawiać argument, że zwiększenie limitu inwestycji zagranicznych może spowodować odpływ kapitału potrzebnego w kraju. Jednak przestrzeganie limitów inwestycji zagranicznych oznacza częściową rezygnację z bezpieczeństwa, jakie daje dywersyfikacjai portfela pomiędzy rynek krajowy i zagraniczny, szczególnie w sytuacji lokalnej bessy.

Fundusze emerytalne a giełda

Reforma emerytalna postawiła przed powszechnymi towarzystwami emerytalnymi zadanie zarządzania na rzecz otwartych funduszy emerytalnych zgromadzoną częścią składek. Celem polityki inwestycyjnej otwartych funduszy emerytalnych zapisanym w ustawie z 28 sierpnia 1997 o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych jest stabilny i długoterminowy wzrost wartości aktywów przy zachowaniu maksymalnego bezpieczeństwa i zasad dywersyfikacji.
Ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych oraz wydane na jej podstawie rozporządzenie wykonawcze Rady Ministrów szczegółowo określają limity zaangażowania w poszczególne typy aktywów.

Lp.

Rodzaj inwestycji

Maksymalne zaangażowanie (w % aktywów)
1.Papiery wartościowe Skarbu Państwa i NBP100%
2.Papiery wartościowe gwarantowane przez Skarb Państwa10%
3.Papiery wartościowe gwarantowane przez NBP10%
4.Papiery wartościowe gminne i komunalne15%
5.Papiery wartościowe spółek dopuszczone do publicznego obrotu10%
6.Akcje spółek giełdowych40%
7.Akcje NFI10%
8.Akcje pojedynczej spółki giełdowej10%
9.Jednostki uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych15%
10.Certyfikaty inwestycyjne zamkniętych i mieszanych funduszy inwestycyjnych10%
11.Suma inwestycji w akcje spółek giełdowych, NFI, certyfikaty inwestycyjne oraz jednostki uczestnictwa60%
12.Lokaty bankowe20%
13.Lokaty w pojedynczym banku5%

Fundusze mogą bez ograniczeń inwestować w obligacje, bony i inne papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa i NBP.
Obligacje i papiery dłużne emitowane przez inne podmioty, ale gwarantowane przez skarb państwa lub NBP, nie mogą stanowić więcej niż po 10% aktywów (10% - skarb państwa, 10% - NBP). Tym instytucjom fundusze mogą także udzielać pożyczek i kredytów, a papierom przez nie emitowanym - gwarancji i poręczeń. Pożyczkobiorcami mogą być również polskie spółki notowane na warszawskiej giełdzie.
Łączne inwestycje w akcje nie mogą przekroczyć 40% wartości aktywów. Kolejne 10% aktywów mogą stanowić akcje NFI. Oznacza to, że fundusz bardzo agresywny może ulokować w akcjach giełdowych aż połowę posiadanych aktywów. Z kolei limit zaangażowania w akcje jednej spółki wynosi 10%, co wynika z założeń reformy. Fundusz nie może zajmować się działalnością gospodarczą, a większościowy pakiet akcji postawiłby go przed taką koniecznością. Ograniczenia dotyczą także bankowych depozytów. W jednym banku fundusz nie może posiadać więcej niż 5% aktywów. Łącznie wszystkie lokaty bankowe nie mogą przekroczyć 20% kapitałów. W certyfikatach inwestycyjnych mieszanych i zamkniętych funduszy inwestycyjnych może być ulokowanych 10% aktywów, w jednostkach uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych - do 15% Fundusze mogą też inwestować w papiery wartościowe będące przedmiotem transakcji na głównych rynkach giełdowych krajów OECD.
W papiery gminne i komunalne dopuszczone do publicznego obrotu fundusze mogą inwestować 15% kapitałów. Dziesięcioprocentowym limitem zostały objęte obligacje innych podmiotów prawnych (np. przedsiębiorstw) w pełni zabezpieczone gwarancjami i dopuszczone do publicznego obrotu.
Fundusze nie mogą inwestować w akcje i papiery wartościowe emitowane przez powszechne towarzystwa emerytalne (także jego akcjonariuszy i podmioty z nim związane), które zarządzają danym towarzystwem. Polityka inwestycyjna funduszy ma jeszcze jedno ograniczenie. Suma inwestycji w świadectwa rekompensacyjne, akcje spółek notowanych na giełdzie, akcje NFI, certyfikaty inwestycyjne i jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych nie może przekroczyć 60 % aktywów.
Oczekuje się, że przynajmniej w ciągu pierwszych dwóch lat strategie poszczególnych towarzystw będą bardzo konserwatywne. Jest to uwarunkowane przede wszystkim chęcią minimalizacji ryzyka i utrzymaniem stopy zwrotu na odpowiednim poziomie nie odbiegającym od średniej dla wszystkich funduszy. Bez wątpienia obecność funduszy oznacza stały dopływ kapitałów na giełdę. PTE Pioneer S.A. przewiduje, że w 2005 roku udział funduszy emerytalnych w rynku giełdowym będzie wynosił ok. 6%. Tej wielkości inwestorzy mają już wpływ na zmiany tendencji giełdowych.
Inwestycje funduszy będą działać mobilizująco na giełdę - dzięki zwiększeniu popytu na papiery wartościowe. Obrana przez fundusze strategia bezpiecznego inwestowania spowoduje wzrost zainteresowania głównie spółkami dużymi i stabilnymi, o dużej płynności finansowej, tzw. blue chips. Oczekiwane jest, że długoterminowe inwestycje funduszy staną się przeciwwagą dla ewentualnych tendencji spekulacyjnych na warszawskiej giełdzie. Kolejnym pożądanym efektem działań funduszy emerytalnych w dłuższej perspektywie, byłaby wycena akcji bliższa ich rzeczywistej wartości.9
Oczekuje się więc, że obecność funduszy na giełdzie zwiększy jej płynność i przyczyni się do lepszej wyceny notowanych na niej walorów. Niemniej mogą się tu pojawić istotne zagrożenia. Aktywność funduszy emerytalnych na rynku może mieć odmienny wpływ na stabilizację cen. Obowiązek regularnego informowania opinii publicznej o rentowności oraz dokonywanie porównań poprzez średnią stopę zwrotu może skrócić horyzont czasowy inwestycji i zmniejszyć zainteresowanie spółkami o długookresowych strategiach wzrostu, ponoszącymi duże nakłady na inwestycje, co prowadzi do niedoszacowania ich akcji.
Wymóg minimalnej stopy zwrotu, preferujący większe fundusze, może powodować tendencję do naśladowania polityki inwestycyjnej dużych funduszy przez mniejszych konkurentów. Z kolei obowiązek ujawniania składu portfeli może prowadzić do inwestowania przez fundusze emerytalne w podobne papiery wartościowe (naśladownictwo lub „cicha zmowa") i w ten sposób destabilizować ich ceny. Taka sytuacja niesie ze sobą brak specjalizacji wśród funduszy i oferowanie, niezależnie od preferencji uczestników, produktów o takich samych stopach zwrotu i ryzyka. Jako antidotum Bank Światowy proponuje wyraźnie obniżyć lub nawet całkowicie znieść próg minimalnej efektywności funduszy i umożliwić każdemu z nich zarządzanie kilkoma subfunduszami o zróżnicowanym ryzyku.
Potrzeba dużej płynności i obniżania kosztów może skłonić fundusze do zawierania hurtowych transakcji pakietowych poza regulowanym rynkiem giełdowym. W takiej sytuacji parkiet kierowany zleceniami może stracić na znaczeniu, ponieważ zostaną na nim jedynie mniejsi inwestorzy.10
Niewątpliwie jednak fundusze emerytalne mogą przyczynić się do normalizacji polskiego rynku kapitałowego przez:
- wywieranie presji na płacenie wyższej i regularnej dywidendy,
- ograniczanie uprzywilejowania akcji,
- wprowadzenie praktyki usuwania słabych menedżerów przez akcjonariuszy,
- stosowanie wrogich przejęć jako narzędzi dyscyplinowania zarządu.
Na światowych giełdach fundusze emerytalne coraz częściej angażują się w zarządzanie firmą, co wymusza dbałość o interesy akcjonariuszy. Stwarza to korzystną sytuację, w której ustawowa ochrona inwestorów stopniowo zastępowana jest samoregulacją rynkową. Należy jednak podkreślić, że wymienione powyżej - pozytywne lub negatywne - efekty staną się widoczne wtedy, gdy na giełdę zaczną napływać znaczące środki z funduszy. Taka sytuacja może nastąpić za kilka lat (patrz wykres 1, s. 3), gdy fundusze będą dysponować znaczącymi środkami, a dodatkowo możliwości alokacji tych środków zostaną ograniczone, np. wraz z zakończeniem procesu prywatyzacji.

Fundusze emerytalne a rynek papierów dłużnych

Fundusze emerytalne mogą inwestować w obligacje i papiery dłużne skarbu państwa. Napływ środków finansowych z funduszy emerytalnych w dłuższym okresie, podobnie jak wzrost PKB, spadek inflacji oraz redukcja długu publicznego, będzie czynnikiem obniżającym rentowność papierów dłużnych. Oczekiwane obniżenie poziomu stóp procentowych wywrze pozytywny efekt na realizację polityki pieniężnej przez NBP. Zwiększony popyt wywoła potrzebę emisji nowych typów instrumentów - już obecnie wyemitowano dziesięcioletnie obligacje skarbu państwa o stałym oprocentowaniu. Na rynku kapitałowym mogą pojawić się też akcje prywatyzowanych firm oraz obligacje zamienne na akcje oznaczonych przedsiębiorstw. Fundusze emerytalne rozwiną z czasem rynek dłużnych papierów wartościowych i obligacji komunalnych. Aktywa ulokowane na tym rynku pozwolą finansować przedsięwzięcia gospodarcze przede wszystkim długo- i średnioterminowe. Staną się atrakcyjnym źródłem pozyskiwania kapitału, pod warunkiem, że równolegle będzie możliwe przeprowadzenie ratingu ryzyka dla wyemitowanych przez te podmioty instrumentów przez niezależne, wyspecjalizowane instytucje.
Doświadczenie gospodarek, w których funkcjonują fundusze emerytalne wskazuje też, że wydłuża się czas życia instrumentów dłużnych średnio do 12-20 lat. Wpływu inwestycji funduszy emerytalnych nie należy jednak przeceniać. PTE PKO/Handlowy szacuje, że założone na rok 1999 wpływy II filaru w wysokości 3,7 mld (0,68 % PKB) stanowić będą zaledwie 5 % wartości nowych emisji skarbowych papierów dłużnych oraz 1,5 % długu publicznego. Zadłużenie będzie więc nadal finansowane przede wszystkim zakupami sektora bankowego. Relacje te będą się zmieniać - na 2010 rok to samo źródło określa udział funduszy emerytalnych w finansowaniu długu publicznego na ok. 40%.
W dłuższej perspektywie fundusze emerytalne będą inwestować w obligacje komunalne, bezpieczne, bardziej rentowne od obligacji skarbu państwa. Wysokie koszty uzyskania oceny w ratingu wiarygodności mogą jednak implikować niechętny stosunek gmin do korzystania z tej formy finansowania inwestycji.

Fundusze emerytalne a sektor bankowy

Ustawy regulujące funkcjonowanie drugiego filaru systemu ubezpieczeń społecznych przyznają bankom dwojaką rolę w reformie. Banki mogą prowadzić akwizycję na rzecz powszechnych towarzystw emerytalnych, bądź pełnić rolę depozytariusza.11 Obie czynności wykonywane są odpłatnie, co przynosi bankom dodatkowy dochód. Rola depozytariusza wiąże się jednak z podjęciem przez bank odpowiedzialności za zaniedbania funduszy w wykonywaniu obowiązków terminowego rozliczania umów, oraz za ocenę zgodności decyzji inwestycyjnych podejmowanych przez fundusze z prawem i ich statutem. W związku z odpowiedzialnością oraz wymogami ustawowymi niewiele banków podjęło się tych zadań. Są to: BRE, Citibank, Pekao S.A, Bank Śląski oraz Deutsche Bank Polska. Banki mogą też pełnić rolę akcjonariuszy powszechnych towarzystw emerytalnych, a tworzenie funduszy przez banki i instytucje ubezpieczeniowe może stać się początkiem powstawania finansowych grup bankowo-ubezpieczeniowych podobnych do występujących na zachodnich rynkach.
Rozwój rynku drugiego filaru spowoduje zwiększenie zapotrzebowania na usługi finansowe bankowości inwestycyjnej z zakresu zarządzania aktywami oraz doradztwa inwestycyjnego. Rozwój tej dziedziny bankowości może być dodatkowo stymulowany poprzez konieczność obsługi zwiększonego popytu ze strony funduszy emerytalnych na instrumenty dłużne, w tym korporacyjne.

Fundusze emerytalne a fundusze inwestycyjne

Dotychczas otwarte fundusze inwestycyjne odgrywały niewielką rolę w polskim systemie finansowym, czego dowodem jest 3% ulokowanych w nich oszczędności ludności. Reforma systemu ubezpieczeń społecznych stanowi szansę dla funduszy inwestycyjnych. Jedną z form pracowniczych programów emerytalnych jest umowa z otwartym funduszem inwestycyjnym, stąd można oczekiwać pobudzenia tego rodzaju usług. Nieprzypadkową zbieżnością jest wejście w życie reformy ubezpieczeń społecznych i powstanie w ostatnich miesiącach nowych funduszy inwestycyjnych. Fundusze emerytalne mogą także dokonywać lokat w jednostki funduszy inwestycyjnych, co dodatkowo powinno wzmocnić powiązania między obydwoma segmentami rynku.

Fundusze emerytalne a rynek ubezpieczeń

Reforma emerytalna stwarza szansę rozwoju rynkowi ubezpieczeń w Polsce. Jedną z form ubezpieczeń III filar
u jest bowiem grupowe ubezpieczenie na życie z funduszem inwestycyjnym. Ponadto rozwój rynku może przyspieszyć szeroko obecnie rozwinięta sieć akwizytorów. Wykorzystanie tej sieci do sprzedaży innych produktów ubezpieczeniowych przyczyni się do wzrostu sprzedaży a przez to do wzrostu innych segmentów rynku ubezpieczeniowego. Zachętą dla pracodawcy do ubezpieczania większej części pracowników jest warunek, że aby korzystać z przewidzianych ustawą ulg w należnościach wobec ZUS, w pracowniczym programie emerytalnym musi uczestniczyć co najmniej połowa załogi.
Konstrukcja III filaru może przynieść korzyści szczególnie mniejszym firmom ubezpieczeniowym. Mogą one działać w tym segmencie rynku bez zagrożenia konkurencją ze strony dużych konkurentów skoncentrowanych na II filarze.

Fundusze emerytalne a bankowość hipoteczna

W „Założeniach polityki mieszkaniowej państwa na lata 1999 - 2003" przewiduje się, że fundusze emerytalne będą współfinansowały budowę mieszkań. Obrót listami zastawnymi może być skutecznym źródłem finansowania długoterminowych kredytów hipotecznych. Jednak rządowy program nie ma obecnie podstawy prawnej, przynajmniej do czasu zmiany ustaw określających zasady inwestowania otwartych funduszy emerytalnych. Ustawa o bankach hipotecznych i listach zastawnych oraz ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych nie zezwalają funduszom emerytalnym na inwestowanie w ten rodzaj papierów wartościowych. Jednak po rozwiązaniu tej kwestii fundusze emerytalne mogą odegrać niezwykle istotną rolę w rozwoju bankowości hipotecznej występując jako inwestor instytucjonalny w transakcjach na obligacjach hipotecznych. W dłuższej perspektywie rozwój bankowości hipotecznej poprzez obrót papierami zastawnymi ułatwi dostęp do środków finansowych i może mieć bardzo korzystny wpływ na budownictwo w Polsce.
Wraz ze wzrostem zainteresowania ze strony dużych inwestorów instytucjonalnych jest prawdopodobne, że banki zaoferują usługi z zakresu bankowości hipotecznej. Powstanie też większa liczba wyspecjalizowanych banków hipotecznych. Dotychczas tylko jeden bank12 uzyskał zezwolenie na utworzenie banku hipotecznego, który może wystawiać listy zastawne na kredyty hipoteczne. Zwiększenie asortymentu źródeł finansowania inwestycji budowlanych, a przez to zwiększenie strumieni kapitału zasilającego budownictwo może spowodować dużą obniżkę cen powierzchni mieszkaniowej oraz biurowej. Przykładowo: w Chile fundusze emerytalne są jednym z największych inwestorów na rynku hipotecznym - w chilijskie listy zastawne angażują 20-30% portfela. W efekcie ich aktywności cena 1 m2 powierzchni mieszkaniowej w Santiago jest pięciokrotnie niższa niż w Warszawie.13 W Polsce taka sytuacja może wystąpić jednak dopiero wtedy, gdy powstanie i rozwinie się rynek hipoteczny. Istnieje więc konieczność organizacji rynku. Należy zauważyć, że jego rozwój będzie procesem długotrwałym z uwagi na niewystępowanie obrotu listami zastawnymi od okresu międzywojennego.

Konsolidacje funduszy emerytalnych

Polski rynek jest za mały dla wszystkich obecnie istniejących funduszy (Urząd Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi wydał zezwolenie na działalność dziewiętnastu towarzystwom). W perspektywie należy więc oczekiwać konsolidacji, które będą przeprowadzane w celu zwiększenia efektywności oraz dla poprawienia wyników finansowych.
Konsolidacja odbywać się może dwiema drogami - przy jednoczesnej likwidacji jednego z towarzystw (po odkupieniu wszystkich udziałów powszechnego towarzystwa emerytalnego od akcjonariuszy) lub przez łączenie się towarzystw na zasadzie dopasowania strategii łączących się funduszy. Fuzje akcjonariuszy towarzystw również będą miały wpływ na konsolidacje na rynku emerytalnym. Najbardziej prawdopodobne jest, że będą się łączyć te fundusze, które nie są konkurentami na danym rynku lub są połączone kapitałowo w jakikolwiek sposób. Konsolidacje będą przeprowadzane jednak dopiero po wejściu w życie rozporządzenia dotyczącego likwidacji towarzystwa. Docelowo działać będzie ok. 4- 6 dużych funduszy,14 czego efektem stanie się nie tylko ujednolicenie polityki inwestycyjnej ale i większy wpływ połączonych instytucji na rynek.
Zagrożeniem dla prawidłowości przeprowadzania fuzji jest brak obiektywnej, porównywalnej oceny ryzyka papierów w portfelach funduszy. Łączenie funduszy posiadających portfele o różnym ryzyku będzie niekorzystne przede wszystkim dla uczestników funduszy inwestujących w papiery bardziej bezpieczne, ponieważ wiąże się z częściową utratą tego bezpieczeństwa. Powstaje też kwestia wysokości prowizji po połączeniu - będzie ona ustalana prawdopodobnie na wysokości niższej z nich. Należy zauważyć, że wysokość prowizji ustalona na niskim poziomie może wskazywać na tendencje ekspansyjne funduszu.

Potrzeba powstania agencji ratingowej

Pojawienie się funduszy emerytalnych na rynku stanowi kolejną przesłankę do utworzenia niezależnej agencji ratingowej sporządzającej porównywalną ocenę ryzyka dla wszystkich dostępnych w kraju papierów wartościowych. W obecnej sytuacji, przy braku takiej instytucji, niemożliwe jest rzetelne porównanie stopnia bezpieczeństwa portfeli funduszy emerytalnych. Tracą na tym przede wszystkim uczestnicy funduszy, gdyż brak przejrzystości utrudnia im dokonanie świadomego wyboru. Brak jednolitych kryteriów oceny ryzyka jest też problemem przy konstruowaniu portfeli. Dla przykładu - zgodnie z zapisami ustawy fundusze emerytalne nie mogłyby dokonać inwestycji w obligacje Firmy Ford Polska, mimo tego, że obligacje te posiadają znakomite gwarancje - udzielone przez macierzystą spółkę Ford, porównywalne z gwarancjami skarbu państwa, a dodatkowo, są od papierów skarbowych bardziej rentowne.

Podsumowanie

Przy dokonywaniu oceny pozytywnego lub negatywnego charakteru wpływu reformy system ubezpieczeń społecznych na rynek finansowy należy rozróżnić perspektywę krótko- i długookresową. Wydaje się, że największe zagrożenie możliwością wystąpienia negatywnych konsekwencji zmian rysuje się w okresie wprowadzania i początkach funkcjonowania nowego systemu. Trudności występujące przy wprowadzaniu nowego systemu emerytalnego są szczególnie istotne z uwagi na możliwość wywarcia przez nie negatywnego wpływu na społeczną akceptację reformy. Dla sprawnego przeprowadzenia procesu zmian konieczna jest stała kontrola nad jego przebiegiem oraz skuteczne i zdecydowane reagowanie na pojawiające się problemy.
Należy jednak pamiętać, że ewentualne negatywne zjawiska będą mieć charakter przejściowy (jeśli wystąpią w zauważalny sposób). Szacowany w dłuższym okresie wpływ zmian na gospodarkę będzie natomiast bardzo korzystny z uwagi na stabilizujące oddziaływanie nowego systemu, aktywowanie znacznych środków finansowych społeczeństwa oraz zwiększenie skłonności do oszczędzania. W dłuższej perspektywie nowy system ubezpieczeń społecznych powinien też podwyższyć poziom zatrudnienia głównie z uwagi na dwa istotne czynniki: obniżenie kosztów zatrudnienia, dzięki niższym niż w systemie repartycyjnym składkom na ubezpieczenia (co ułatwi tworzenie nowych miejsc pracy), oraz z uwagi na wspomniany już czynnik motywujący do wydłużania okresu aktywności zawodowej. Widoczny powinien też być pośredni wpływ na podwyższenie tempa wzrostu PKB poprzez wzrost poziomu oszczędności, zmniejszenie bezrobocia oraz poprawę produktywności kapitału i siły roboczej.
Nowy system ubezpieczeń społecznych - poprzez fundusze emerytalne - będzie pełnić znaczącą rolę w alokacji środków w gospodarce. Należy też zauważyć, że przekazanie funduszom emerytalnym, a więc do sektora prywatnego, zarządzania środkami finansowymi na pokrycie świadczeń emerytalnych, wyraźnie zmniejszy obecność państwa w gospodarce kraju. Efekt ten będzie jednak tylko częściowy z uwagi na obecność w systemie Zakładu Ubezpieczeń Społecznych jako instytucji państwowej.
Oczekiwany wpływ reformy na rynek finansowy w Polsce będzie zaznaczał się we wszystkich jego segmentach: kapitałowym, ubezpieczeniowym oraz bankowym i hipotecznym, poprzez wzrost efektywności instytucji finansowych, innowacje w sferze instrumentów finansowych, modernizację struktur rynkowych. Wprowadzenie nowego systemu ubezpieczeń społecznych wywrze bezpośredni wpływ na rozwój instytucji finansowych. Prognozuje się, że konieczność obsługi coraz większej ilości zaktywizowanych środków finansowych zdynamizuje rozwój instytucji ubezpieczeniowych, rozwój bankowości inwestycyjnej, narzuci potrzebę powstania nowych instytucji, takich jak agencje ratingowe, oraz potrzebę kreacji nowych instrumentów finansowych. Ponadto - dzięki zwiększonemu dopływowi środków finansowych z funduszy emerytalnych na giełdę - spodziewane są takie pozytywne efekty, jak stabilizacja polskiego rynku kapitałowego, oraz podniesienie stopnia jego konkurencyjności w stosunku do rynków zagranicznych.
Dokonując analizy potencjalnych pozytywnych oddziaływań nowego systemu ubezpieczeń społecznych na gospodarkę kraju, a w szczególności na rynki finansowe, należy jednak zdawać sobie sprawę z tego, że będą one odczuwalne dopiero w bardziej odległej perspektywie czasowej, co wynika z samej istoty systemu ubezpieczeń społecznych. Na podobną prawidłowość wskazuje także doświadczenie krajów, w których system emerytalny funkcjonuje w podobnej formie.15

Bibliografia:
M. Góra, Ekonomiczne podstawy funkcjonowania nowego systemu emerytalnego w Polsce, "Gospodarka Narodowa" nr 3/1999,
J. Gieras, Czy potrzebne nam fundusze? "Businessman Magazine" nr 3(96)1999,
J. de Fourgerolles i S. Golinowska [red.] Tworzenie prywatnych funduszy emerytalnych w Polsce, IPiSS, Warszawa 1995,
Superindendent of Pension Fund Administrators, lipiec 1996. W opracowaniu wykorzystano ponadto informacje uzyskane bezpośrednio z:
Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi oraz Ministerstwa Pracy i Polityki Socjalnej.

Przypisy
1.Rocznik Statystyczny Ubezpieczeń Społecznych 1995-1998, GUS, Warszawa 1998.
2. Eurostat 1998 r.; dane UNFE, 1999 r.
3. Dane Departamentu Nadzoru Finansowego, UNFE, czerwiec 1999.
4. Obecnie w Polsce nie występują papiery wartościowe o okresie trzydziestoletnim. Na rynkach zachodnich istnieje możliwość inwestowania w 30-letnie papiery dłużne skarbu państwa, wielkich korporacji, lub w listy zastawne.
5. „Gospodarka Narodowa”, nr 3/1999, s. 57.
6. Rozmowa z J. Hausnerem, „Nowa Europa”, 19.02.1997.
7. Dane Departamentu Nadzoru Finansowego, UNFE, czerwiec 1999.
8. Seminarium: Perspektywy rozwoju rynku kapitałowego w Polsce, "Biuletyn Konferencje i Seminaria" Biura Studiów i Ekspertyz Kancelarii Sejmu nr 4(22)1999, s. 50.
9. Obecnie ceny akcji spółek giełdowych są kształtowane w znacznej mierze przez czynniki inne niż ich wyniki finansowe. Warszawska giełda jest bowiem oceniana jako rynek płytki, na którym możliwe jest np. sztuczne kreowanie popytu, a przez to wzrost cen akcji. Podobnego typu manipulacje mogą stać się utrudnione, gdy wzrośnie kapitalizacja giełdy dzięki dopływowi środków z funduszy emerytalnych. Wtedy też wartość akcji zbliży się do rzeczywistej ich wartości wynikającej z wyników przedsiębiorstwa.
10. Przykładowo gdy na londyński rynek Seaq International przeniosła się ponad połowa całkowitego obrotu na francuskich akcjach i około 30 % niemieckich, giełdy francuska i niemiecka zaczęły obumierać. J. Gieras, Czy potrzebne nam fundusze? "Businessman Magazine" nr 3(96)1999.
11. Zauważyć należy, że obecnie towarzystwa zarządzające funduszami gromadzą środki na rachunkach bankowych najczęściej w jednym banku, co jest niezgodne z prawem (maksymalny limit lokat bankowych wynosi 5%), ale przynosi wyższe oprocentowanie.
12. BRE Bank.
13. Departament Nadzoru Finansowego UNFE, lipiec 1999 r.
14. Departament Nadzoru Finansowego UNFE, lipiec 1999 r.
15. Faktyczna roczna stopa zwrotu po odjęciu kosztów zarządzania uzyskiwana przez fundusze emerytalne w Chile przez pierwsze sześć lat od wprowadzenia nowego systemu ubezpieczeń społecznych (lata 1982 - 88) przybierała wartości ujemne, aby dopiero w ósmym roku osiągnąć wartość zbliżoną do 5%. Źródło: Superindendent of Pension Fund Administrators, lipiec 1996.


Biuro Studiów i Ekspertyz, 1999 r.